杰瑞股份股票波司登(03998.HK):FY21H1归母净利同增42%超预期,直营+线上发力打造品牌效率年,维持“买入”评级

By | 2020年12月4日

机构:天风证券评级:买入事件:公司公布 2020/21 财年中期业绩,收入稳健增长,利润快速增长,略超预期公司发布 2020/21 财年中期业绩(2020/4/1—2020/9/30),实现收入 46.61亿元(+5.1%) ,实现归母净利润 4.91 亿元(+41.8%) ,业绩略超预期。1)羽绒服业务实现稳健增长,自营渠道快速增长。上半财年公司羽绒服业务实现收入 29.89 亿元(+18%),收入占比达 64.1%,仍然保持稳健增长。分品牌来看:主品牌波司登品牌实现收入 27.26 亿元(+19.7%),保持较快增长;雪中飞实现收入 1.03 亿元(+5.2%);冰洁实现收入 1.09 亿元(+2.1%);其他品牌实现 5160 万元(-1.4%)。分渠道来看:自营渠道(线上+线下)销售收入实现 11.09 亿元(+144.3%),占比提升 19.2pct 至 37.1%;批发渠道销售收入实现 18.28 亿元(-9.8%),占比为 61.2%;收入略有下降主要系公司批发渠道零售网店净减少 221 家,同时由于疫情影响加盟商首单订货占比下降所致。从渠道数量来看,截至 2020 年 9 月 30 日,公司羽绒服业务门店数量 4664家,净减少 202 家;其中自营门店净增 19 家至 1880 家,占比 40.3%;批发门店净减少 221 家至 2784 家,占比 59.7%。从渠道结构来看,公司门店有 26.9%位于一二线城市,73.1%位于三线及以下城市。公司羽绒服业务持续围绕“全球热销的羽绒服专家”的品牌定位,持续进行品牌升级;同时在渠道方面,门店质量和效率持续提升,精细化运营效果显著,战京沪战略取得较好的成绩,在新冠疫情背景下,公司羽绒服主业仍然保持稳健增长。2)贴牌加工管理业务:2020/21 财年中期实现收入 12.29 亿元(-8.9%),收入略有下降主要系海外疫情影响,品牌端需求有所下降,部分客户批量取消或延迟订单,影响公司业绩;但公司通过措施控制成本和支出,并积极拓展新客户资源,贴牌加工业务毛利率上升 3.8pct。目前公司贴牌加工业务收入来自前五大客户的占比为 85.6%。3)女装业务:2020/21 财年中期实现收入 4.12 亿元(-18.5%),占比 8.8%。其中杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭分别实现收入 1.34 亿元(-27.3%)、1.07 亿元(-29.4%)、7860 万元(+3%)、9260 万元(-0.8%)。公司女装业务收入有所下降主要系疫情使得终端需求受到影响,同时女装业务持续调整,目前门店共 469 家(-30 家)。4)多元化服装业务:2020/21 财年中期实现收入 3130 万元(-35.6%)。线上表现亮眼,实现高速增长2020/21 财年中期,公司全品牌线上业务实现收入 5.38 亿元(+76.4%),其中品牌羽绒服线上实现收入 4.90 亿元(+86%),占羽绒服业务的 16.4%;女装业务线上实现 4260 万元(+25.3%)。毛利率:上半财年实现毛利率 47.8%(+4.3pct),提升明显。主要由于波司登品牌自营门店销售收入占比显著提升,对品牌羽绒服业务板块毛利率提升帮助明显。经营净利率:FY2021H1 经营净利率为 14.3%(+3.5pct) ,主要由于品牌羽绒服和贴牌加工管理业务的贡献。维持“买入”评级。考虑到公司上半财年业绩略超预期,下半财年进入冬装销售旺季,我们略上调公司盈利预测。预计实现归母净利润15.31/18.49/21.71 亿元(原值 14.21/17.22/20.69 亿元);预计 EPS 为0.14/0.17/0.20 元,对应 P/E 为 19.11/15.82/13.48 倍。风险提示:疫情反复造成终端消费疲软;存货风险;品牌转型不达预期。