002755中国飞鹤(06186.HK)深度报告:突破重围,问鼎奶粉行业,维持“买入”评级

By | 2020年12月4日

机构:浙商证券评级:买入投资建议公司是当之无愧的奶粉龙头,顺应内资崛起大势,率先解决行业渠道及流量痛点,已经形成品牌效应及马太效应,接下来就是快速复制成长。预计 20-22 年公司归母净利57.10/73.12/91.36亿元,同增45.12%/28.06%/24.96%,对 应11 月26日估值23.5/18.3/14.7倍(市值1340 亿元)。当之无愧的婴配粉龙头1)公司是婴配粉龙头(2019 市占率13.10%,连续4年内资第一),专注婴配粉研产销;前身为 1962 年成立的红光乳品厂,2019 年于港交所上市,实控人为冷友斌先生(控制49.9%股份);2)公司2019 年收入137.69亿元(+32.33%),归母净利39.35亿元(+75.41%);收入中的高端婴配粉/普通婴配粉/其他乳品/营养补充品为 94.1/31.3/6.1/5.8 亿元(YOY+41.4%/+23.0%/+10.0%/-10.0%),营收占比68.6%/22.8%/4.4%/4.2%。公司突破奶粉重围,做到第一,凭的是什么?1)核心团队执行力强:团队成员均在婴配粉市场深耕逾十年,创始人冷友斌先生拥有超30年行业经验,成功打造产品力和管理力,总裁蔡方良先生加入飞鹤近10年,坚持带领团队一线运作;2)率先解决行业渠道及流量痛点:渠道与流量是行业痛点,飞鹤通过渠道扁平化、严苛的价盘管控解决渠道乱价问题,通过大规模线下引流活动解决终端流量不可控问题(2019年举办活动超50万场),率先实现价盘秩序、终端流量控制(样本调研看到星飞帆各渠道价差小于1%)。3)品牌效应与马太效应已形成:公司率先抓住了2016年奶粉配方注册制机遇(2018.1.1禁售无配方奶粉)、2014年至今渠道变革机遇(奶粉销售渠道从KA商超转向母婴店),2016年首度成为内资第一,2020年大概率达到全市场第一,星飞帆成为超70亿级别大单品,品牌效应、马太效应已形成,后续成长来源于护城河基础上的快速复制推广。公司如何快速复制推广?如何成长?1)顺应内资崛起大势:2008 年三鹿事件使内资奶粉厂商陷入谷底,市占率跌至底部,在安全体系重建后,经历 12 年漫长的信任重建,加上国家大力支持(2019 年《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》要求力争奶粉自给率超 60%),内资整体市占率持续提升并逐步超越外资(2019 年内/外资品牌 CR3 分别为 21.4%/19.5%),重新掌握市场话语权。2)对标美/日,龙头市占率存在翻倍空间:19年我国婴配粉行业CR3 仅36.3%,远低于美、英80%+,日本75%+,内资第一的中国飞鹤市占率仅13.1%,市占率存在翻倍空间。3)进攻一二线城市与华南华东薄弱市场:公司在华北市场已形成市占率超 30%的绝对强势地位,未来将主攻一二线城市与华南华东薄弱市场,根据我们独家统计,飞鹤在吉林/黑龙江/辽宁三省每万名新生儿对应零售网点数分别为 111/88/72 个,在河北/山西/北京分别为 59/56/28 个,在福建/广东/海南分别为 38/28/37 个,一二线城市及华南华东市场约有3倍进攻空间。风险提示食品安全风险;新生人口下降超预期风险